金融衍生品，因其杠杆放大原理，功能十分强大，其对一国经济金融的作用是一柄“双刃剑”，运用得好可强国兴邦，运用不当可伤及自身。本文从美国发展金融衍生品市场的利弊得失入手，分析我国发展金融衍生品市场的机遇、问题与对策。

　　一、金融衍生品市场发展分析

金融衍生品上世纪80年代初起源并壮大于美国。美国衍生品占全球市场40%多的份额，已成为全球能源、农产品、贵金属等大宗商品及美国各类债券、股票指数的交易中心和定价中心。

　 （一）美国通过发展衍生品市场的巨大收益和损失

　  1.双刃剑的正面——收益。美国政府对金融衍生品的发展采取放松监管，积极支持的态度，使其发展迅速。衍生品市场对于美国的作用，已超越了传统的发现价格与套期保值的功能，对美国经济战略，产生了巨大的积极作用。

　  一是金融模式的美国化收到巨大利益。二战尤其1980年代后，美国的直接融资、衍生品分散风险和扩张信用等构成的金融模式，在促进美国经济增长的同时被推广到其他国家。“金融的美国模式”既为其带来了巨大的经济利益，也输出了美国的文化理念与游戏规则，导致全球金融市场随美国规则共舞。二是为其资本全球扩张管理风险，保驾护航。资本所到之处，衍生品风险管理随行而至。目前，美国企业利润1/3来源于海外投资。其海外投资的安全性与稳定性，得益于衍生品风险管理模式的运用。三是美国的改革和经济结构调整成本，让全世界分摊。美国在上世纪80年代进行改革和经济结构调整，大力发展高科技产业和包括金融业在内的现代服务业。金融衍生品高杠杆率特性，为美国结构调整提供了一个高效率低成本的工具，促进了美国直接融资主体——机构投资者及金融业的大发展。目前，机构投资者已经成为金融全球化的主要推动力量。美国通过衍生品市场，将经济结构调整中产生的风险，转移和分散到了世界。四是实现了美国的大国战略，强化了美元的霸权地位。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美国率先推出的外汇期货以及后来的一系列金融衍生品，为全球美元投资者提供了便捷的投资产品和风险管理工具，增强了投资者持有美元的信心。衍生品为推动美元作为全球计价、结算工具和储备货币功不可没；同时随着美国农产品、贵金属、石油等大宗商品期货在全球交易，强化了美国大宗商品定价中心的地位，控制了全球金融、贸易的规则制定权和定价话语权，提升了美国强国地位。

　  2.双刃剑的负面——损失（许多文章对损失都有详介，这里略讲）：一是引发了金融危机，股市和大宗商品价格暴跌，华尔街一些百年老店纷纷破产。二是美国经济发生了衰退。

　　3.双刃剑利弊得失——评价：对美国而言，衍生品市场的总收益大于总损失。此次次贷危机对美国经济的影响，比预期的小。次贷危机至2009年10月初，美国股市自2007年高点以来下跌25%—30%左右（在全球主要股指中居中等水平）。对美国消费信贷影响也不大，截至2009年8月信贷余额是2.5万亿美元，只比2007年底下降了2.25%。2009年第二季度美国家庭财富为62.56万亿美元，比2007年第三季度最高时的78.39万亿美元下降14%，但比2000年增长约36%。从2009年第二季度起，美国经济已开始出现企稳回暖迹象，实现了以较小成本换取较大收益的目标。

　　 从国家战略高度看待我国衍生品市场的发展与监管

　　（二）美国金融模式对我国发展衍生品市场的启示

　　 1.衍生品市场是美国金融模式的重要组成内容。美国的金融模式可以概括为：直接融资为主——资本市场成为主要的融资方式；商业银行“脱媒”，机构投资者成为融资市场主力之一；衍生品向全球分散和转移金融风险；松管制，强市场。美国的金融模式使其在大国博弈中，牢牢掌握国际经济金融主动权。启示是：应发展衍生品市场，兴利除弊，为我所用。

　　 2.银行系统的制度性安排推动了衍生品尤其是场外衍生品市场的快速发展。上世纪大萧条后，美国金融模式的制度安排之一是，中央银行以明示或暗示的方式对银行进行流动性补贴。以中央银行为中心的安全网，支持了场外金融衍生品市场的快速发展。商业银行的道德风险没有受到抑制，银行监管者为银行提供了安全网保护，但没有获得银行衍生品交易信息——银行利用资产负债表外业务，躲过了银行监管者对衍生品的监管。启示是：在支持创新时，要防范银行的道德风险，加强衍生品的监管。

　  3.发展衍生品市场一定要可测、可控、可监管。从上世纪80年代开始，金融创新活动使银行大量开展表外业务，进行衍生品交易，而银行业监管者在支持创新同时，忽略了衍生品基础资产的质量和大机构可能违约带来的系统性风险，监管没有同时跟进。另外，证券、期货市场的监管者对场外衍生品的监管权限也不明确，从而使场外衍生品处于一个无人监管地带，导致风险不断积聚和积累，最后集中爆发而不可收拾。但应该肯定的是，美国场内衍生品市场因有多级监管，透明度高，市场风险可测可控。因此，在这次美国的金融危机中，以期货市场为代表的场内衍生品市场没有出现问题，因而在危机后受到全球金融监管者的肯定和推崇。启示是：在发展衍生品时，应把握：在标的的选择上，优先选择基础资产比较成熟的产品；在场所的选择上，优先选择发展场内市场。

　　 二、我国衍生品市场的现状、问题及机遇

　　 我国衍生品包括场内、场外市场。与美国完善的市场、丰富的品种、强大的功能相比，我国衍生品市场仅具雏形。

　  （一）衍生品市场基本情况

1.场内衍生品市场情况。我国场内市场主要是商品期货市场。目前，我国有上海、郑州和大连三家期货交易所，品种22个。仅有商品期货，没有金融期货和期权品种。我国期货市场有近20年历史，已初具规模，去年1—9月，成交金额90万亿元，成交量15亿手。根据美国期货行业协会统计，目前，我国商品期货交易量居全球第二。

　  经历多年的基础制度建设和严格监管，我国商品期货市场已上正轨，并具备了进一步发展的条件。当前，已经建立了较为完善的法规体系和监管框架，各项主要的市场基础制度基本建立。有了农产品、金属、能源、化工等较为完善的品种体系，除石油外，国外活跃的商品期货品种在我国都已基本上市。我国期货市场连续多年保持平稳运行，特别是经受住了2008年金融危机爆发时“百年不遇”的期货市场风险的考验，服务国民经济的功能初步发挥。

　　2.场外衍生品市场情况。目前，场外衍生品交易主要在银行系统，包括银行间市场和银行柜台市场。银行间市场交易平台在中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心。该中心交易开展衍生品交易有4年历史，品种主要有债券、远期、互换等。汇率、利率类衍生品是我国目前唯一的机构投资者参与的金融衍生品市场，但成交规模较小，去年1—9月，交易量达4.5万亿元。从1997年开始，我国银行开始从事柜台衍生品业务。目前，许多银行均已开办了各种金融衍生品交易。交易的主要是具有嵌入境外衍生品特点的理财产品，目前各中外资银行基本上都推出了与利率、汇率、股票指数、商品指数等挂钩的理财产品。据上海银监局统计，2008年上海中、外资银行的衍生品零售量为7200亿元。其中利率、外汇类产品占98%。

　　（二）存在的主要问题

　　 1.缺乏从战略高度来认识衍生品市场的发展。大宗商品的定价权的确立需要衍生品市场的推进。金融市场的深化与安全需要衍生品市场配合。国家经济崛起战略需要发展衍生品市场。但我国目前对衍生品市场的发展还没有上升到大国崛起的战略高度来认识，缺乏全局性的统筹和长远规划。

　　 2.基础产品市场化程度不高，管制较严，创新不足，市场过小。由于利率、汇率等主要基础产品的市场化程度不高，价格波动小，市场主体运用衍生品管理价格风险需求不强烈。产品创新审批程序多，金融机构参与衍生品交易被严格监管，证券公司、保险公司只有一些零星业务，而商业银行由于有稳定的利差收入，缺乏创新的动力。其结果，一是造成品种单调：场内只有商品期货，没有金融期货和期权；场外衍生产品也主要是储蓄变形产品，信用类产品、资产证券化产品基本是空白。二是市场规模过小，与我国经济金融总量不匹配。我国期货市场的成交金额是我国GDP的2.4倍，而美国的这个比值达76倍左右。利率衍生品交易量只相当于全球利率衍生品交易量的万分之一，外汇衍生品交易量与GDP的比值只是印度的1/4。2008年我国14家上市商业银行持有衍生品的合约价值为4.52万亿元人民币，而美国商业银行该数据为195.7万亿元美元。

　  3.银行柜台交易，信息不透明，监管难到位，潜在风险大。由于我国银行创新动力不强，从而定价能力不足，因此我国银行的柜台衍生品业务主要是代理买卖外资银行设计的境外衍生品，如2008年上海地区销售的衍生品中，外资银行的产品份额占近90%。中资银行在销售所代理外资银行的衍生产品时，不仅收益的绝大部分归国外银行，更重要的是中资银行对衍生品暗含的风险不清楚，导致代理的境内企业和个人进行衍生品投资亏多赚少。当前，银行柜台衍生品业务分散，信息披露不规范，监管部门不能及时、准确掌握信息，蕴含着系统性风险，应引起高度重视。

　　 4.监管合作需要加强。我国场内衍生品市场由证监会监管，银行间衍生品市场由人民银行（外管局）监管，银行柜台衍生品市场由银监会监管。银行、证券公司、期货公司、保险公司以及其他金融机构参与金融衍生品业务，则由人民银行、银监会、证监会、保监会分别从不同的角度，对资格准入和风险进行监管。需要继续完善“一行三会”分散监管的协作和信息共享机制。

　  （三）我国发展衍生品市场的机遇

每次金融危机后，都是各国抓紧调整产业结构，确定下一步重点发展产业的时期。当前，我们应把发展金融服务业置于更加重要的位置——衍生品市场作为其中的重要市场应该抓紧发展。第一，我国的国际贸易量越来越大，大量大宗商品和能源的价格安全，需要衍生品进行风险管理。第二，人民币走向国际，变为双边国际贸易的计价和结算货币，并创造条件成为国际储备货币，需要衍生品为全球投资者提供人民币投资产品和风险对冲工具。第三，人民财富的积累需要衍生品市场投资和管理风险。当前我国人均GDP已经超过3000美元，按国际经验，已进入消费模式的变化和产业升级转型时期，对金融服务需求有了更高要求。第四，集中性资本的增多要求丰富的投资工具、避险工具和价格发现工具。当前我国巨额外汇储备、养老保险、社保基金、证券投资基金等都需要衍生品投资和管理风险。第五，衍生品可以加大资本市场的深度、广度，分散风险，增强资本市场的稳定性。

　  三、政策建议

　  （一）发展定位上，要从有利于提升国家经济战略利益的高度来推进衍生品市场的发展

在国际经济发展史上，早期英、美等经济贸易强国崛起的历史都表明，海上控制权、金融控制权、原材料和能源控制权等三个支柱起到了极大作用。以商品期货为先导的衍生品市场的发展，对其中的两个支柱——金融控制权和原材料、能源控制权——的形成都起到了直接或间接的推动作用。特别是后来美国对石油期货的应用达到了极致。例如，美国通过衍生品投资活动完成了石油的动态储备。正如本文第一部分所述，衍生品在美国向全球推进其金融模式、转移国内风险、渗透别国经济、巩固美元霸权地位等方面起到了四两拨千斤的作用，成为美国的战略利器。我们应该从战略高度来认识推进衍生品市场发展的重要性。

　  （二）发展思路上，应统一规划和协调金融衍生品的发展，同时处理好境内外市场的关系

衍生品覆盖了货币、信贷、证券、保险、商品等市场，同时可以低成本高效率的横跨国界，网络全球。通过对美国金融衍生品市场的分析可以看出，美国既收获了利益也造成了损失，但收益大于损失。因此，我们可以利用后发优势，在分析美国衍生品利弊的基础上，兴利除弊，发展我国衍生品市场。这需要对衍生品市场发展战略进行通盘考虑，要明确牵头部门，会同相关单位进行规划，加强监管部门之间的协作配合。

统筹市场发展，要正确处理好境内外市场衍生品的运用问题。随着全球一体化进程加快和我国经济实力增强，中国企业利用两个市场、两种资源已成趋势。例如，我国企业需要大量到海外进口资源，在国内生产后再销售到国外，这种模式就决定了这些企业购买原材料时需在境外市场买入保值，而在国内生产加工时需在国内卖出保值。因此，应为更多企业参与境内境外衍生品市场提供便利的渠道，并统筹协调好对境内外衍生品市场的运用。既要为国内企业走向国际衍生品市场提供安全的通道，满足其在国外经济活动的风险管理需要，同时，也需要向境外投资者逐步开放我国期货市场。可考虑建立期货市场的QFII制度，这样既可以使境外投资者和企业方便进行风险管理，又扩大了人民币的使用和结算领域，为人民币逐步国际化创造更好的条件。只有人民币的投资工具和风险管理工具丰富了，才会有更多的国际投资者愿意长期持有人民币，人民币的国际化才有可能。

　　 （三）发展路径上，宜积极发展可监管的期货市场和集中清算的场外市场

发展我国衍生品市场应该处理好场外市场和场内市场关系，根据条件，把握好场内市场和场外市场不同发展阶段的顺序和节奏。本着由简到繁、场内场外协调发展、可监管市场优先发展的原则，国内期货市场由于监管严格，风险可控，已成为较成熟的风险管理场所。我国场外衍生品的银行间市场起步高，已实现了交易信息的大集中，为政府监控市场提供了抓手。对这两个可监管的市场，宜采取积极发展的态度。期货市场应加快产品创新步伐，择机推出准备较为充分的股指期货，深入研究以人民币交易的原油期货，创造条件尽快推出。加快推进利率市场化和汇率体制改革，逐步推出利率、汇率类衍生品。银行间市场应加快统一清算平台的建立，加强披露制度的建设，在风险可控的前提下不断增强市场的流动性，为金融机构管理风险提供更多的个性化衍生产品。银行柜台对客户理财的衍生品业务由于信息不透明，风险隐患多，应该纳入可监管的集中清算平台，同时加强信息披露。

　 （四）从发展保障上，需要强化衍生品市场监管协调机制，确保市场可持续发展

在衍生品市场的发展与创新上，我们应该要始终坚持风险防范这个永恒的主题，市场创新要强调风险可测、可控、可承受的基本前提。进一步加强衍生品市场监管，严格规范各类市场主体的行为，确保依法合规。要严厉打击市场操纵等违法违规行为。加强“一行三会”的监管协调，利用好已经建立的定期沟通和信息共享机制，加强合作，商讨衍生品市场协调发展的中长期方案，建立健全衍生品市场风险监测、监控、防范和处置的联动机制，确保市场持续平稳运行。

课题组组长：

姜　洋　中国证监会主席助理

成　员：

赵启中　青海省政协副主席

苏　宁　中国人民银行副行长

奚晓明　最高人民法院副院长

陈凤翔　中共中央对外联络部副部长

孙华璞　贵州省高级人民法院院长

执笔人：姜　洋